Μεγαλύτερη πλατφόρμα, μικρότερη ορατότητα – Στα 16 χρόνια που καλύπτουμε τον ΟΠΑΠ, στις περισσότερες περιπτώσεις υπήρξαμε αγοραστές, βασιζόμενοι σε μια σαφή και επαναλήψιμη ιστορία μετοχών: ισχυρή ορατότητα στις ταμειακές ροές, σημαντική δυνατότητα μερισμάτων, κρυφή αξία από τη δυναμική των φόρων τυχερών παιχνιδιών και ουσιαστική δυνατότητα ανανέωσης αδειών. Η επενδυτική περίπτωση ήταν απλή, υποστηριζόμενη από μετρητά και καθοδηγούμενη από καταλύτες.
Αυτό το πλαίσιο έχει μεταβληθεί ουσιαστικά, με τον όμιλο Allwyn να είναι πλέον δομικά πιο πολύπλοκος και με μεγαλύτερη μόχλευση. Ενώ οι οδοί ανάπτυξης είναι αναμφισβήτητα ευρύτεροι από πριν, η κανονιστική έκθεση έχει αυξηθεί (π.χ. πρόσφατη αύξηση φόρων στην Αυστρία, τη Βραζιλία) και η δημιουργία μετρητών σε επίπεδο ομίλου έχει γίνει λιγότερο διαφανής.
Πιθανό να δικαιολογήσει αυξημένο ασφάλιστρο κινδύνου – Πέρα από τα παραπάνω, το πρόσφατο ιστορικό διακυβέρνησης — ιδίως το επεισόδιο των προνομιούχων μετοχών, η κυκλική αύξηση της αποτίμησης που ενσωματώνεται στη Betano και το υπόλοιπο αποτίμησης των μεμονωμένων περιουσιακών στοιχείων OPAP/Allwyn που προβλέπεται από τη συμφωνία συγχώνευσης — θέτει ένα δυσμενές προηγούμενο, κατά την άποψή μας.
Ακόμα κι αν είναι δικαιολογημένες για τεχνικούς λόγους, αυτές οι κινήσεις έχουν αναδιαμορφώσει την αντίληψη των επενδυτών γύρω από την ευθυγράμμιση. Πιστεύουμε επομένως ότι η μετοχή είναι πιθανό να φέρει ένα δομικά υψηλότερο ασφάλιστρο κινδύνου στο μέλλον σε σύγκριση με την μεμονωμένη OPAP, αντανακλώντας μεγαλύτερη ευαισθησία στις μελλοντικές επιλογές κατανομής κεφαλαίου και στη θέση του ισολογισμού.
Προβλέπουμε ότι τα καθαρά έσοδα του ομίλου θα αυξηθούν από 4,1 δισ. ευρώ το 2025 σε 5,2 δισ. ευρώ το 2026
Αύξηση κερδών: σταδιακή αλλαγή το 2026, μεσαίου μονοψήφιου οργανικού ποσοστού από το 2027 – Προβλέπουμε ότι τα καθαρά έσοδα του ομίλου θα αυξηθούν από 4,1 δισ. ευρώ το 2025 σε 5,2 δισ. ευρώ το 2026, αντανακλώντας κυρίως την πρώτη πλήρη ενοποίηση των PrizePicks, με οργανική ανάπτυξη περίπου 6-7% στη συνέχεια (έως το 2029). Βλέπουμε τα συγχρονισμένα ενοποιημένα κέρδη EBITDA (συμπεριλαμβανομένων των επενδυτών) να αναπροσαρμοστούν στα 1,9 δισ. ευρώ το 2026 μετά τα PrizePicks (0,4 δισ. ευρώ), ενώ παράλληλα να αυξάνονται οργανικά περίπου 6-7% έως το 2029.
Ωστόσο, επισημαίνουμε ότι πολλά «μη επαναλαμβανόμενα» έξοδα μετρητών θα μειώσουν τα κύρια συγχρονισμένα κέρδη EBITDA (και τις ταμειακές ροές), με τα αυξανόμενα καθαρά χρηματοοικονομικά έξοδα να περιορίζουν την ανάπτυξη των κερδών παρά την αύξηση των συγχρονισμένων εσόδων EBITDA. Σε ανακοινώσεις, μετά τα μη κοινοτικά έσοδα (NCIs), αναμένουμε αύξηση των καθαρών κερδών σε περίπου 501 εκατ. ευρώ το 2026 και σε περίπου 772 εκατ. ευρώ έως το 2028.
Ταμειακές ροές: κατώτατο σημείο το 2026, ανάκαμψη στη συνέχεια, αλλά οι δεσμεύσεις διαφαίνονται – Αναμένουμε ότι το 2026 θα σηματοδοτήσει το χαμηλότερο σημείο των ταμειακών ροών, με τις καθαρές ταμειακές ροές να γίνονται απότομα αρνητικές στα περίπου €-1,1 δισ., καθώς περίπου €1,6 δισ. εκροές συγχωνεύσεων και εξαγορών (PrizePicks) και πληρωμές αδειών (υπόλοιπο στην Ιταλία) αντιστάθμισαν την αύξηση των λειτουργικών ταμειακών ροών (περίπου €0,7 δισ., σύμφωνα με τον ορισμό μας).
Το 2027-28, αναμένουμε ότι η παραγωγή ταμειακών ροών θα ομαλοποιηθεί, με τις καθαρές ταμειακές ροές να ανακάμπτουν κοντά στα €0,9-1,0 δισ. καθώς οι κεφαλαιακές δαπάνες μετριάζονται. Ωστόσο, το ενδεχόμενο κέρδος για τις PrizePicks (έως $1,0 δισ.) διαφαίνεται ως πιθανή απτή απαίτηση για ρευστότητα, ενώ η ανανέωση των ελληνικών παραχωρήσεων γύρω στο 2029 είναι πιθανό να επαναφέρει προσωρινά την πίεση στη μόχλευση (μοντελοποιούμε αρχικό κόστος €0,8 δισ.).
Εν ολίγοις, ενώ τα βασικά στοιχεία εμφανίζονται σε ανοδική τροχιά, υπάρχουν αρκετά στοιχεία που θα μειώσουν τη ταμειακή ροή και είναι δομικά λιγότερο προβλέψιμα (π.χ. έξοδα που σχετίζονται με το Ηνωμένο Βασίλειο, κέρδη, μερίσματα μη ελεγχουσών συμμετοχών) σε σχέση με το παλαιό μοντέλο ΟΠΑΠ.
Αποτίμηση: η ανατιμολόγηση αφήνει την ισορροπία μεταξύ κινδύνου και ανταμοιβής – Αποτιμούμε την Allwyn μέσω ενός DCF, διαχωρίζοντας αυτό που θεωρούμε ως καθαρές λειτουργικές ταμειακές ροές (εξαιρουμένων των επενδυτών) από τις εισροές χρηματοδότησης (μέρισμα από τις επενδυτές, το οποίο αποτιμούμε ξεχωριστά).
Χρησιμοποιώντας ένα WACC περίπου 10%, καταλήγουμε σε PT 13,4 €. Καθώς η αγορά έχει σε μεγάλο βαθμό ανατιμολογήσει τη μετοχή για την υψηλότερη πολυπλοκότητα και την πιο αδιαφανή δημιουργία ταμειακών ροών σε σύγκριση με τον ΟΠΑΠ μεμονωμένα, ξεκινάμε την κάλυψη με μια αξιολόγηση Hold. Το PT μας ουσιαστικά αποτιμά τη μετοχή σε περίπου 10x 2026e adj. EV/EBITDA, premium έναντι των περισσότερων άλλων ομολόγων, αλλά μικρή έκπτωση σε σχέση με το καλύτερο στην κατηγορία του Flutter.
www.worldenergynews.gr
