Eurobank Equities: Ανεβάζει τιμές-στόχους για ΜΟΗ στα 53,2e και 12,6e για HELLENiQ Energy

Η εκτόξευση των περιθωρίων διύλισης μετά τον πόλεμο στο Ιράν, ιδιαίτερα στα μεσαία αποστάγματα, ενίσχυσε σημαντικά τα οικονομικά δεδομένα του κλάδου, ξεπερνώντας κατά πολύ τα επίπεδα που είχε ενσωματώσει η αγορά πριν από την κλιμάκωση της έντασης, αναφέρει σε έκθεσή της η Eurobank Equities. 

Οι πρόσφατες διπλωματικές εξελίξεις έχουν οδηγήσει σε μερική αποκλιμάκωση, ωστόσο τα περιθώρια παραμένουν σε υψηλά επίπεδα με βάση τα ιστορικά δεδομένα, ενώ η υπέρβαση των εκτιμήσεων από τις αρχές του έτους αναμένεται να αφήσει σαφές αποτύπωμα στην κερδοφορία του 2026.

 

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις, η υψηλή έκθεση των ελληνικών διυλιστηρίων στη δυναμική του diesel και των καυσίμων αεροπορίας αναμένεται να οδηγήσει τα πραγματικά περιθώρια διύλισης το 2026 περίπου στα 17 δολάρια ανά βαρέλι, δηλαδή 2-3 δολάρια υψηλότερα από το 2025. Αυτό στηρίζει εκτιμώμενα EBITDA περίπου 1,3 δισ. ευρώ τόσο για τη HelleniQ Energy όσο και για τη Motor Oil, επίπεδα περίπου 30% υψηλότερα από τις προβλέψεις που υπήρχαν στις αρχές της χρονιάς για τις δύο εταιρείες.

 

 

Ο κλάδος φαίνεται να λειτουργεί πλέον σε ένα περιβάλλον διαρθρωτικά ισχυρότερων περιθωρίων, με τα μεσοπρόθεσμα πραγματικά περιθώρια να εκτιμάται ότι θα σταθεροποιηθούν σε χαμηλά έως μεσαία επίπεδα διψήφιων τιμών και όχι να επιστρέψουν στο παλαιότερο μοντέλο των 6-7 δολαρίων ανά βαρέλι.

 

Η αλλαγή αυτή, σύμφωνα με την ανάλυση, αντανακλά έναν συνδυασμό ανθεκτικής ζήτησης για προϊόντα πετρελαίου, κυρίως για μεσαία αποστάγματα, και περιορισμένης προσφοράς στην περιοχή. Η Ευρώπη εξακολουθεί να εμφανίζει έλλειμμα σε δυναμικότητα διύλισης και εξαρτάται όλο και περισσότερο από εισαγόμενα φορτία, τα οποία διακινούνται μέσω μεγαλύτερων και πιο ευάλωτων εμπορικών διαδρομών.

 

Ως αποτέλεσμα, τα EBITDA των δύο ομίλων εκτιμάται ότι μπορούν να παραμείνουν πάνω από το 1 δισ. ευρώ καθ’ όλη τη διάρκεια του κύκλου, αντί να επιστρέψουν στα ιστορικά χαμηλότερα επίπεδα όταν εξομαλυνθούν τα τρέχοντα περιθώρια. Το επίπεδο αυτό είναι περίπου 15-20% υψηλότερο από πολλές εκτιμήσεις της αγοράς για το 2027 και τα επόμενα χρόνια.

 

Το βασικό ζήτημα, σύμφωνα με την ανάλυση, είναι ότι οι εκτιμήσεις της αγοράς εξακολουθούν να βασίζονται σε μεγάλο βαθμό στον κύκλο πριν από το 2022. Κάθε χρόνο οι προβλέψεις ξεκινούν συνήθως από την παραδοχή περιθωρίων 6-7 δολαρίων ανά βαρέλι και στη συνέχεια αναθεωρούνται ανοδικά όταν τα πραγματικά περιθώρια οδηγούν σε αναβαθμίσεις των εκτιμήσεων για τα EBITDA της τρέχουσας χρήσης. Ωστόσο, αυτή η προσαρμογή συχνά δεν μεταφέρεται στα επόμενα χρόνια, όπου αρκετοί αναλυτές εξακολουθούν να προβλέπουν σημαντική πτώση των EBITDA με βάση την υπόθεση επιστροφής των περιθωρίων στα παλαιά επίπεδα.

 

Κατά την εκτίμηση της ανάλυσης, προβλέψεις για EBITDA κάτω από 1 δισ. ευρώ υποτιμούν το γεγονός ότι η νέα βάση υψηλότερων περιθωρίων έχει πλέον ενσωματωθεί στη βιώσιμη κερδοφορία του κλάδου.

 

 

Με βάση αυτή τη νέα εικόνα, πραγματοποιούνται σημαντικές ανοδικές αναθεωρήσεις στις προβλέψεις για το 2026. Για τη HelleniQ Energy, η εκτίμηση για το προσαρμοσμένο EBITDA αυξάνεται κατά 35%, στα 1,3 δισ. ευρώ, ενώ οι προβλέψεις για την περίοδο 2027-2028 αναβαθμίζονται κατά 15% και 10% αντίστοιχα, στα περίπου 1,1 δισ. ευρώ.

 

Για τη Motor Oil, το μοντέλο αναθεωρείται αντίστοιχα, με το EBITDA του ομίλου να εκτιμάται πλέον στα περίπου 1,3 δισ. ευρώ το 2026 και στα 1,1 δισ. ευρώ την περίοδο 2027-2028. Οι προβλέψεις βασίζονται σε περιθώρια διύλισης 16 δολαρίων ανά βαρέλι το 2026 και σε ένα πιο ομαλοποιημένο επίπεδο περίπου 13 δολαρίων μεσοπρόθεσμα.

 

Το βασικό συμπέρασμα είναι ότι οι δύο όμιλοι φαίνεται πλέον να λειτουργούν με σημαντικά υψηλότερο «κατώφλι» περιθωρίων από αυτό που θεωρούνταν μέχρι σήμερα. Αυτό που αρχικά αντιμετωπιζόταν ως κυκλικό όφελος, εξελίσσεται ολοένα και περισσότερο σε διαρθρωτική αναβάθμιση της κερδοφορίας.

 

Για τη HelleniQ Energy, η διοίκηση έχει δώσει ιδιαίτερη έμφαση στον ρόλο των δραστηριοτήτων πέραν της καθαρής διύλισης, όπως το trading, τα logistics, η ολοκλήρωση της εφοδιαστικής αλυσίδας και η εμπορική διάθεση. Περίπου 500 εκατ. ευρώ EBITDA από τις δραστηριότητες downstream εμφανίζονται λιγότερο εξαρτημένα από τα διεθνή περιθώρια διύλισης, στηρίζοντας υψηλότερη βάση κερδοφορίας σε όλο τον κύκλο και δικαιολογώντας υψηλότερη αποτίμηση σε σχέση με αμιγώς διυλιστικές εταιρείες.

 

 

Παρά την πρόσφατη αναβάθμιση των αποτιμήσεων, τα δύο ελληνικά διυλιστήρια εξακολουθούν να διαπραγματεύονται κάτω από τα επίπεδα ενός μεσοκύκλου, προσφέροντας παράλληλα ελκυστικές μερισματικές αποδόσεις και διατηρώντας άνετα επίπεδα μόχλευσης.

 

Η εκτίμηση είναι ότι η αγορά δεν έχει ακόμη αποτιμήσει πλήρως τη μεσοπρόθεσμη μετατόπιση προς ένα περιβάλλον σταθερά υψηλότερης κερδοφορίας. Ως εκ τούτου, τα ελληνικά διυλιστήρια παραμένουν σε θέση να καταγράψουν περαιτέρω αναβάθμιση αποτίμησης, εφόσον επιβεβαιωθεί η άποψη ότι τα υψηλότερα περιθώρια μπορούν να διατηρηθούν για μεγαλύτερο διάστημα.

 

Συνολικά, η εικόνα για τον κλάδο γίνεται πιο θετική, καθώς η πρόσφατη αναταραχή στις αγορές ανέδειξε όχι μόνο την ανοδική δυναμική των κερδών για τους επόμενους 12 μήνες, αλλά και την ικανότητα διατήρησης των ταμειακών ροών σε μεγαλύτερο χρονικό ορίζοντα.

 

Στο πλαίσιο αυτό, διατηρείται η σύσταση «Buy» για τη Motor Oil, ενώ η HelleniQ Energy αναβαθμίζεται επίσης σε «Buy». Η προτίμηση παραμένει υπέρ της Motor Oil, η οποία περιλαμβάνεται και στις κορυφαίες ελληνικές επιλογές, λόγω της πιο ελκυστικής αποτίμησης και της πρόσφατης σχετικής υστέρησης της μετοχής.

 

Οι τιμές-στόχοι αποτιμούν και τις δύο ελληνικές εταιρείες κάτω από 6 φορές τον δείκτη EV/EBITDA για το 2027 σε κανονικοποιημένη βάση, επίπεδο που θεωρείται όχι ιδιαίτερα απαιτητικό, δεδομένων των υψηλότερων περιθωρίων σε όλο τον κύκλο, της αυξημένης κερδοφορίας από δραστηριότητες εκτός καθαρής διύλισης και της μεγαλύτερης ορατότητας στις μελλοντικές ταμειακές ροές.