Για τα ΕΛΠΕ ανέβηκε η σύσταση σε OW, με την MOH να παραμένει η κορυφαία μας επιλογή : Μετά την αναπροσαρμογή των κερδών, αυξάνουμε το PT (ΤΙΜΗ - ΣΤΟΧΟΣ) της MOH στα 40,0 ευρώ/έτος από 31,7 ευρώ/έτος (άνοδος 36%) και των ΕΛΠΕ στα 10,0 ευρώ/έτος από 9,2 ευρώ/έτος (άνοδος 16%, αναβάθμιση σε OW), με την πρώτη να παραμένει η κορυφαία μας επιλογή στον τομέα. Επιπλέον, τεκμηριώνουμε τα PT μας χρησιμοποιώντας μια αποτίμηση SOTP, η οποία αντικατοπτρίζει την πράσινη μετάβαση κάθε εταιρείας, αποδίδοντας τιμές σε γενικές γραμμές σύμφωνες με τα μοντέλα DCF μας. Οι πιθανές γεωτρήσεις της ΕΛΠΕ στα οικόπεδα έρευνας και παραγωγής στο Ιόνιο και στη νοτιοδυτική Κρήτη είναι καταλύτης, αλλά μάλλον μια ιστορία του 2027.
Ενόψει αποτελεσμάτων 2025
Στο τρίτο τρίμηνο, τα περιθώρια διύλισης διευρύνθηκαν υποστηριζόμενα από μια συμβολή χάρις σε τρεις βασικούς παράγοντες: Την (1) ανθεκτική ζήτηση ταξιδιών σε συνδυασμό με εξαντλημένα αποθέματα οδήγησαν σε έντονη στενότητα μεσαίων αποσταγμάτων, (2) η Αίγυπτος έγινε καθαρός εισαγωγέας το καλοκαίρι το 2025, ολοένα και περισσότερο εξαρτώμενη από το ακριβό ΥΦΑ και φθηνότερο πετρέλαιο θέρμανσης για την κάλυψη των αναγκών παραγωγής ενέργειας, ιδιαίτερα μετά την αναστολή των εξαγωγών φυσικού αερίου από το Ισραήλ τον Ιούνιο. Αυτή η δυναμική ώθησε τις εισαγωγές ντίζελ και βενζινοκίνητου πετρελαίου σε επίπεδα ρεκόρ, παρέχοντας πρόσθετη υποστήριξη σε περιθώρια στις αρχές του καλοκαιριού. (3) αυστηρότερο θείο καυσίμων πλοίων. Τέλος, οι κανονιστικές ρυθμίσεις στα ναυτιλιακά καύσιμα παρείχαν πρόσθετη δομική υποστήριξη. Από τον Μάιο του 2025, η Μεσόγειος χαρακτηρίστηκε από τον ΙΜΟ ως Περιοχή Ελέγχου, που απαιτεί από τα σκάφη να χρησιμοποιούν καύσιμα με περιεκτικότητα σε θείο 0,1% αντί για 0,5%. Αυτό επιτάχυνε την απομάκρυνση από καύσιμα υψηλής περιεκτικότητας σε θείο ενισχύοντας τη ζήτηση για πετρέλαιο εσωτερικής καύσης σε ολόκληρη την περιοχή
Όσον αφορά την πλευρά της προσφοράς, υπάρχουν επίσης τρεις βασικοί παράγοντες: (1) ένα ελαφρύτερο αργό πετρέλαιο που μειώνει την παραγωγή ντίζελ, (2) το 18ο πακέτο κυρώσεων της ΕΕ που στοχεύει
Ρωσικά προϊόντα διύλισης και (3) τα ουκρανικά droneς με επιθέσεις που χτύπησαν τα ρωσικά διυλιστήρια.
Από τις 21 Ιανουαρίου 2026, η ΕΕ απαγορεύει τις εισαγωγές προϊόντων που έχουν προέλευση από... ρωσικό αργό πετρέλαιο, με εκτιμώμενη ποσότητα 250-300 χιλιάδων βαρελιών/ημέρα που αντιστοιχεί στο 20% των συνολικών εισαγωγών προϊόντων της ΕΕ. Ενώ η επιβολή της κύρωσης είναι πιθανό να είναι περίπλοκη και οι εμπορικές ροές ενδέχεται να αναδιαταχθούν αντί να έχουν εξαλειφθεί, οι πρώιμες διαταραχές είναι ήδη εμφανείς,
ιδιαίτερα στο διυλιστήριο Vadinar της Nayara Energy στην Ινδία.
Τέλος, οι ουκρανικές επιθέσεις με μη επανδρωμένα αεροσκάφη έχουν προσθέσει περαιτέρω πίεση διαταράσσοντας τη ρωσική διύλιση και τις υποδομές εξαγωγών, που επηρεάζουν περισσότερα από 1,5 εκατομμύρια βαρέλια την ημέρα (>20%) της δυναμικότητας διύλισης. Αν και η σχεδόν ο μακροπρόθεσμος αντίκτυπος στις εξαγωγές έχει εν μέρει αντισταθμιστεί από υψηλότερες λειτουργίες σε μη επηρεαζόμενα διυλιστήρια και εφοδιασμό από την Λευκορωσία, το συνδυασμένο αποτέλεσμα αυτών οδηγεί σε υψηλότερο κόστος και αυξημένη αστάθεια στα ευρωπαϊκά προϊόντα μέχρι να ομαλοποιηθούν οι ροές.
Προχωρώντας στο Δ' τρίμηνο, η ενίσχυση των περιθωρίων κέρδους διύλισης εντάθηκε σημαντικά. Τα περιθώρια κέρδους διύλισης αυξήθηκαν στα 17,4 δολάρια/βαρέλι τον Οκτώβριο και
εκτοξεύτηκαν περαιτέρω στα 22,8 δολάρια/βαρέλι τον Νοέμβριο, πριν ομαλοποιηθούν στα 15,5 δολάρια/βαρέλι τον Δεκέμβριο.
Συνολικά, τα cracks ( κρακς) πέραν της ετήσιας αύξησης 40% στο τρίτο τρίμηνο,επιτάχυναν σε +42% σε ετήσια βάση τον Οκτώβριο και διπλασιάστηκαν σε ετήσια βάση τον Νοέμβριο, όταν έφτασαν 35 δολάρια/βαρέλι, το υψηλότερο επίπεδο που έχει καταγραφεί από τον Ιανουάριο 2023. Τον Δεκέμβριο ομαλοποιήθηκαν σε 24 δολάρια/βαρέλι, αλλά παρέμειναν 37% υψηλότερα σε ετήσια βάση. Συνολικά τα περιθώρια κρακ για ντίζελ αυξήθηκαν κατά 65% σε ετήσια βάση το τέταρτο τρίμηνο με μέσο όρο 28 δολάρια/βαρέλι.
Υπό πίεση η παραγωγική δυναμικότητα
Ένας από τους βασικούς παράγοντες που επηρεάζουν την πλευρά της προσφοράς ήταν ένας συνδυασμός από απρογραμμάτιστες διακοπές ρεύματος και εποχική συντήρηση σε όλα τα παγκόσμια διυλιστήρια, γεγονός που διατάραξε την παραγωγή.
Τα διυλιστήρια Al Zour, δυναμικότητας 615 χιλιάδων βαρελιών/ημέρα και Mina Abdullah, αντίστοιχα 454 χιλιάδων βαρελιών, που προμηθεύουν μαζί περίπου το 10% των εισαγωγών καυσίμων αεροσκαφών στην Ευρώπη, έχουν περιορίσει τις ροές εξαγωγών λόγω διακοπών ρεύματος και άλλων προβλημάτων. Ταυτόχρονα, οι διακοπές στο διυλιστήριο Dangote της Νιγηρίας, δυναμικότητας 650 χιλιάδων βαρελιών, θα μπορούσαν να μειώσουν την προσφορά βενζίνης κατά 160-180 χιλιάδων βαρελιών ημερησίως.
Ισχυρές προοπτικές διύλισης.
Τα περιθώρια κέρδους διύλισης αναμένεται να παραμείνουν υψηλά, καθώς οι αγορές προϊόντων τους είναι σφιχτές και τα αποθέματα βρίσκονται σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα ενώ οι συνεχιζόμενες διαταραχές στη Ρωσία περιορίζουν την προσφορά μεσαίων αποσταγμάτων. Παρόλο που η παγκόσμια καθαρή δυναμικότητα διύλισης προβλέπεται να αυξηθεί κατά 0,4 εκατ. δολάρια/0,5 βαρέλια ημερησίως το 2025/26, οι συνεχείς καθυστερήσεις στην έναρξη και την αύξηση της παραγωγής περιορίζουν βραχυπρόθεσμα την ανακούφιση.
Σε αυτό το πλαίσιο, η HelleniQ Energy αναμένετα να ανακοινώσει περιθώρια διύλισης για το οικονομικό έτος 2025 ύψους 16,8 δολαρίων/βαρέλι, με κορύφωση τα 20,5 δολάρια/βαρέλι στο τέταρτο τρίμηνο, πριν μειωθούν στα 14,9 δολάρια/13,9 δολάρια/βαρέλι το 2026/27. Επιπλέον, το περιθώριο κέρδους της MOH προβλέπεται στα 13 δολάρια/βαρέλι για το οικονομικό έτος (21 δολάρια/βαρέλι στο τέταρτο τρίμηνο), μετριάζοντας σε 15,3 δολάρια/14,2 δολάρια/βαρέλι το 2026/27. (Το στοιχείο αντικατοπτρίζει τους περιορισμούς στην χρήση έως τα μέσα Αυγούστου μετά την Πυρκαγιά σε διυλιστήριο τον Σεπτέμβριο του 2024 και την ζημιά μιας από τις δύο μονάδες απόσταξης αργού πετρελαίου)
Το κρίσιμο είναι ότι η MOH απαιτεί ένα premium περιθωρίου έναντι στα ΕΛΠΕ, με κινητήρια δύναμη την πλήρη αξιοποίηση του διυλιστηρίου από από τα μέσα Αυγούστου και μετά και ανώτερη λειτουργική αποδοτικότητα. Αυτό αντικατοπτρίζεται στην κορυφαία θέση στον κλάδο της αξιλόγηση σε ευρωπαϊκό επίπεδο καιθώς ο Δείκτης Πολυπλοκότητας Nelson (NCI), ο οποίος κατατάσσει το διυλιστήριο σε από τα πιο σύνθετα και αποτελεσματικά στην Ευρώπη δίνει 12,6. Η HelleniQ Energy (ΕΛΠΕ) έχει 9,4.
Τα κέρδη
Ξεκινώντας με τα ΕΛΠΕ, η άνοδος του περιθωρίου αναμένεται να ενισχύσει σημαντικά την κερδοφορία το 2025–26. Συγκεκριμένα, την εκτίμησή μας για τα κέρδη EBITDA του 2025 την ανεβάζουμε κατά 55% σε €1,2 δισ., κυρίως λόγω της αύξησης κατά 87% της διύλισης, που συμπληρώθηκε από αύξηση 19% στο μάρκετινγκ. Αυτά τα κέρδη αντισταθμίζονται με το παραπάνω συνεχιζόμενη αδυναμία στα πετροχημικά, όπου υιοθετούμε μοντέλο υποβάθμισης 56% που αντανακλά την παγκόσμια πλεονάζουσα παραγωγική ικανότητα και υποτονική ζήτηση, καθώς και χαμηλότερες συνεισφορές από ΑΠΕ και Enerwave.
Συγκεκριμένα, λαμβάνουμε υπόψη μείωση 7% στις ΑΠΕ, λόγω αυξημένων περικοπών, και 35% στην Enerwave, λόγω της μη διαθεσιμότητας του δικτύου και διαταραχές εφοδιασμού.
Το 2026, παρά τη συνεχιζόμενη αύξηση των διυλιστηρίων στα περιθώρια κέρδους, η κερδοφορία αναμένεται να μετριαστεί λόγω υψηλότερου λειτουργικού κόστους (7 δολάρια/βαρέλι έναντι 6 δολαρίων/βαρέλι προηγουμένως). Αυτό αντικατοπτρίζει αυξημένα ενεργειακά έξοδα μετά τη σταδιακή κατάργηση των δωρεάν EUA από το 2026 και μετά και υψηλότερες EUA τιμές, καθώς και, σε μικρότερο βαθμό από το δίμηνο διακοπής λειτουργίας για συντήρηση στον Ασπρόπυργο
Ως αποτέλεσμα, μοντελοποιούμε μια αύξηση 24% των κερδών EBITDA του διυλιστηρίου και αύξηση 8% στο μάρκετινγκ,τα οποία αντισταθμίζονται σε μεγάλο βαθμό από ένα 53% υποβάθμισης στα πετροχημικά και πτώση 19%
στην κερδοφορία της Enerwave εν μέσω συνεχιζόμενων αλλαγών στο δίκτυο.
Η εκτίμησή μας για τα EBITDA του 2026 κατά 11% υψηλότερα από ό,τι πριν στα 1.031 εκατ. ευρώ.
Η σταδιακή κατάργηση των δωρεάν δικαιωμάτων από το 2026 και μετά πρόκειται να ωθήσει την τιμή των EUAs προς τα 130 ευρώ/τόνο έως το 2030...
Μεταβαίνοντας στο 2027, διατηρούμε επίσης για τα EBITDA μας πρόβλεψη σε γενικές γραμμές αμετάβλητη, με πρόβλεψη για €1.006 εκατ. Αυτό αντανακλά αύξηση 10% στη διύλιση (το αυξημένο κόστος ενέργειας λειτουργεί ως εμπόδιο για κερδοφορία) και +3% στο μάρκετινγκ. Επιπλέον, υπολογίζουμε μια περαιτέρω υποβάθμιση κατά 38% σε πετροχημικά, παράλληλα με 8% και 10% μειώσεις σε RES και Enerwave, αντίστοιχα, λόγω επίμονων δομικών αντιξοοτήτων.
Για την MOH, μετά την αναθεωρημένη εκτίμηση διύλισης, αυξάνουμε για το 2025e την εκτίμηση του EBITDA κατά 23% στα €1.201 εκατ., λόγω κυρίως αναβάθμισης κατά 39% στη διύλιση, η οποία αντισταθμίζει πλήρως την αδυναμία στον τομέα των ΑΠΕ (-23%). Αξίζει να σημειωθεί ότι τα κέρδη προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων (EBITDA) του 2025 περιλαμβάνουν 250 εκατομμύρια ευρώ ασφαλιστικής αποζημίωσης που σχετίζεται με την πυρκαγιά σε διυλιστήριο, που αντανακλά τη διακοπή της λειτουργίας
Το 2026, αυξάνουμε την εκτίμηση EBITDA κατά 13% σε 1.145 εκατ. ευρώ, και πάλι σε μεγάλο βαθμό υποστηριζόμενη από αύξηση 26% στη διύλιση, η οποία αντισταθμίζει πλήρως ένα 26% υποβάθμιση στον κλάδο των ΑΠΕ. Σημειώστε ότι ο τομέας διύλισης επηρεάζεται αρνητικά από το υψηλότερο κόστος ενέργειας, που μοντελοποιήθηκε στα 6 δολάρια/βαρέλι έναντι 5 δολαρίων/βαρέλι προηγουμένως.
Τέλος, για το 2027, αυξάνουμε την εκτίμηση EBITDA μας κατά 5% στα €1.116 εκατ.
Σε τελική ανάλυση, ξεκινώντας από τα ΕΛΠΕ, μοντελοποιούμε προσαρμοσμένα καθαρά κέρδη ύψους 541 εκατ. ευρώ το 2025, 405 εκατ. ευρώ το το 2026 και 402 εκατ. ευρώ το 2027, γεγονός που συνεπάγεται αναβαθμίσεις
2x, 10% και 7%, αντίστοιχα.
Στρεφόμενοι στην Motor Oil, αναβαθμίζουμε τις προβλέψεις κατά 49% το 2025 σε 737 εκατ. ευρώ, κατά 34% το το 2026 σε 653 εκατ. ευρώ και κατά 22% το 2027 σε 627 εκατ. ευρώ.
Για την MOH, η εκτίμησή μας για το 2025 περιλαμβάνει €53 εκατ έσοδα από συγγενείς εταιρείες, κυρίως λόγω Ελλάκτωρ, καθώς και ασφαλιστικά ύψους 60 εκατομμυρίων ευρώ αποζημίωση που σχετίζεται με υλικές ζημιές.
Οι προβλέψεις για το 2026–27 υποστηρίζονται περαιτέρω από πρόσθετες συνεισφορές ύψους 57 εκατ. ευρώ και 66 εκατ. ευρώ,αντίστοιχα, από την UtilityCo.
Oι ταμειακές ροές
Στο μέτωπο των ταμειακών ροών, για την HelleniQ Energy αναμένουμε ότι τα FCF θα παραμένουν περιορισμένα βραχυπρόθεσμα, αντανακλώντας περίπου €600 εκατ. κεφαλαιουχικές δαπάνες, συν το αντάλλαγμα μετρητών €188 εκατ. για την απόκτηση του υπόλοιπου 50% των μετοχών της Elpedison (τώρα Enerwave). Λαμβάνοντας υπόψη αυτούς τους παράγοντες προβλέπουμε αρνητικό FCF ύψους 416 εκατ. ευρώ το 2025.
Κοιτώντας μπροστά, η αναλογία FCF προς ίδια είναι κοντά στο νεκρό σημείο, επίσης μετριασμένο από αυξημένες κεφαλαιουχικές δαπάνες.
Όσον αφορά την MOH, υπολογίζουμε με μολύβι το νεκρό σημείο του FCF το 2025, αυξανόμενο σε 105 εκατ. ευρώ το 2026 και σε 159 εκατ. ευρώ το 2027. Αυτές οι εκτιμήσεις υποθέτουν κεφαλαιουχικές δαπάνες περίπου 500 εκατ. ευρώ ετησίως κατά την περίοδο 2025–27, παράλληλα με επενδύσεις ύψους 79 εκατ. ευρώ (Συγχωνεύσεις και Εξαγορές) ταμειακές εκροές (κυρίως σχετικές με την Helector) εξαγορά, καθαρή από τις κεφαλαιακές αποδόσεις της Ελλάκτωρ) το 2025 και μια πληρωμή μετρητών ύψους 128 εκατ. ευρώ προς τη ΓΕΚ για τη συγχώνευση της NRG με την HΡΩΝ.
Τέλος, όσον αφορά τη μόχλευση, αναμένουμε ότι για τα ΕΛΠΕ το καθαρό χρέος θα παραμείνει στο εγγύς μέλλον στα 2,5 δισ. ευρώ καθ' όλη τη διάρκεια του τέλους του 2027. Αυτό
αντιστοιχεί σε καθαρό χρέος περίπου 2,5x 2026/27e EBITDA.
Η μόχλευση της MOH αναμένεται να παραμείνει σε πιο υγιή επίπεδα, με το καθαρό χρέος ύψους 1,7–1,8 δισ. ευρώ, που υποδηλώνει περίπου 1,6x 2026–27e ως προς τα Κέρδη προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων (EBITDA).
www.worldenergynews.gr
