Η Ambrosia λέει ότι όσο μεγαλώνει το δίκτυο και οι επενδύσεις περνούν στη ρυθμιζόμενη βάση, τόσο αυξάνονται τα έσοδα, το EBITDA και τα κέρδη. Εκτιμά ότι το RAB από περίπου 2,6 δισ. ευρώ το 2024 μπορεί να φτάσει περίπου τα 7,1 δισ. ευρώ το 2029, δηλαδή σχεδόν να τριπλασιαστεί μέσα σε τέσσερα χρόνια
Κάλυψη για την ΑΔΜΗΕ Συμμετοχών ξεκινά η Ambrosia Capital, με σύσταση αγοράς (Buy) και τιμή-στόχο 6 ευρώ ανά μετοχή, με περιθώριο ανόδου 48% ή περίπου 52% μαζί με τη μερισματική απόδοση 3,8%. Το βασικό επιχείρημα της ανάλυσης, είναι ότι ο ΑΔΜΗΕ μπαίνει σε μεγάλο επενδυτικό κύκλο, ο οποίος αυξάνει γρήγορα τη ρυθμιζόμενη περιουσιακή βάση του, δηλαδή το RAB (Regulated Asset Base), πάνω στο οποίο υπολογίζονται τα επιτρεπόμενα έσοδα και οι αποδόσεις του Διαχειριστή.
Η Ambrosia λέει ότι όσο μεγαλώνει το δίκτυο και οι επενδύσεις περνούν στη ρυθμιζόμενη βάση, τόσο αυξάνονται τα έσοδα, το EBITDA και τα κέρδη. Εκτιμά ότι το RAB από περίπου 2,6 δισ. ευρώ το 2024 μπορεί να φτάσει περίπου τα 7,1 δισ. ευρώ το 2029, δηλαδή σχεδόν να τριπλασιαστεί μέσα σε τέσσερα χρόνια.
Έτσι κάνει την εκτίμηση ότι τα έσοδα του ΑΔΜΗΕ/IPTO θα αυξηθούν από 457 εκατ. ευρώ το 2025, σε 695 εκατ. ευρώ το 2028. Τα προσαρμοσμένα EBITDA από 308 εκατ. ευρώ θα φθάσουν τα 524 εκατ. ευρώ και τα προσαρμοσμένα καθαρά κέρδη από 132 εκατ. ευρώ στα 249 εκατ. ευρώ.
Αποτιμάται με μεγάλο discount
Όσον αφορά την αποτίμηση, η Ambrosia Capital υποστηρίζει, ότι η μετοχή διαπραγματεύεται με μεγάλη έκπτωση έναντι των ευρωπαϊκών διαχειριστών δικτύων μεταφοράς, του «ανταγωνισμού» δηλαδή. Συγκεκριμένα, μιλά για περίπου 0,7 φορές EV/RAB το 2026, όταν ο μέσος όρος των συγκρίσιμων ευρωπαϊκών εταιρειών είναι περίπου 1,5 φορές. Κατά την Ambrosia, η αγορά δεν έχει αποτιμήσει ακόμη πλήρως την αύξηση των επενδύσεων και των ρυθμιζόμενων εσόδων.
Ένα άλλο στοιχείο που επισημαίνεται είναι η «ρυθμιστική ορατότητα». Η ΡΑΑΕΥ έχει εγκρίνει την περίοδο 2026-2029, με επιτρεπόμενα έσοδα που αυξάνονται από 568 εκατ. ευρώ το 2026, σε 792 εκατ. ευρώ το 2029 και εγκεκριμένο WACC περίπου 6,87%-7,02%. Αυτό, σύμφωνα με τον οίκο, μειώνει την αβεβαιότητα, γιατί οι βασικές παράμετροι των εσόδων είναι πλέον «κλειδωμένες» για τέσσερα χρόνια.
Η αύξηση κεφαλαίου και οι διασυνδέσεις
Όσον αφορά την αύξηση κεφαλαίου, η έκθεση συνδέει άμεσα την ανάγκη νέων κεφαλαίων με το επενδυτικό πρόγραμμα 7,6 δισ. ευρώ. Περιγράφει αύξηση 1 δισ. ευρώ στο επίπεδο της λειτουργικής εταιρείας ΑΔΜΗΕ/IPTO και υποθέτει ότι η εισηγμένη ΑΔΜΗΕ Συμμετοχών θα αντλήσει κεφάλαια ώστε να διατηρήσει το 51%.
Τα μεγάλα έργα που στηρίζουν την υπόθεση είναι κυρίως οι διασυνδέσεις Δωδεκανήσων, Βορείου Αιγαίου και η δεύτερη διασύνδεση Ελλάδας-Ιταλίας. Για τα Δωδεκάνησα αναφέρει υπολειπόμενο CapEx 2,9 δισ. ευρώ, για το Βόρειο Αιγαίο 1,4 δισ. ευρώ και για το GRITA 2 περίπου 949 εκατ. ευρώ.
Η έκθεση τονίζει ότι τα δύο νησιωτικά έργα έχουν ισχυρό κοινωνικοοικονομικό όφελος και μπορούν, αν λάβουν χαρακτηρισμό έργων μείζονος σημασίας, να δώσουν πρόσθετη απόδοση πάνω από το βασικό WACC.
Οι βασικοί «κίνδυνοι που βλέπει η έκθεση είναι καθυστερήσεις σε μεγάλα τεχνικά έργα, αυξήσεις κόστους, αδειοδοτικές ή ρυθμιστικές εμπλοκές, προβλήματα σε διασυνοριακά έργα, χρηματοδοτικό κόστος και πιθανές αλλαγές στις επιτρεπόμενες αποδόσεις.
Το μεγάλο discount και το σενάριο της Ambrosia
Στον πίνακα του οίκου, γίνεται ανάλυση ευαισθησίας της τιμής-στόχου. Δείχνει πόσο αλλάζει η θεωρητική αξία της μετοχής με δύο βασικές παραδοχές:
Το WACC, δηλαδή το μέσο κόστος κεφαλαίου. Όσο χαμηλότερο είναι, τόσο μεγαλύτερη βγαίνει η αξία της εταιρείας.
Το EV/RAB, δηλαδή πόσες φορές αποτιμά η αγορά τη ρυθμιζόμενη βάση παγίων του ΑΔΜΗΕ. Όσο υψηλότερο είναι το πολλαπλάσιο, τόσο μεγαλύτερη βγαίνει η τιμή-στόχος
Η βασική υπόθεση της Ambrosia είναι στο κέντρο του πίνακα: WACC 6,15% και EV/RAB 1,15x, που δίνει τιμή-στόχο 6 ευρώ. Πρόκειται για το βασικό σενάριο της έκθεσης.
Δηλαδή, η τιμή-στόχος των 6 ευρώ θεωρείται σχετικά συντηρητική, γιατί βασίζεται σε EV/RAB 1,15x, ενώ σύμφωνα με την έκθεση, οι ευρωπαϊκοί διαχειριστές δικτύων διαπραγματεύονται υψηλότερα, κοντά στο 1,45x EV/RAB.
Έτσι αν η αγορά αρχίσει να αποτιμά τον ΑΔΜΗΕ πιο κοντά στους «ανταγωνιστές» από την Ευρώπη, η θεωρητική τιμή ανεβαίνει πολύ: με το ίδιο WACC 6,15%, στο 1,23x EV/RAB η τιμή μπορεί να πάει στα 6,64 ευρώ, ενώ με 1,30x θεωρητικά πρέπει να φθάσει στα 7,29 ευρώ.
