Νέα εστία ανησυχίας διαμορφώνεται στην ευρωπαϊκή αγορά κρατικών ομολόγων, καθώς η απότομη επιδείνωση των γαλλικών τίτλων αρχίζει να επηρεάζει και άλλες αγορές της Ευρωζώνης, επαναφέροντας μνήμες από την κρίση χρέους πριν από περίπου 15 χρόνια. Το ενδιαφέρον των επενδυτών στρέφεται πλέον στο κατά πόσο οι πιέσεις μπορούν να εξελιχθούν σε ευρύτερο φαινόμενο και, κυρίως, αν θα υποχρεώσουν την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα να παρέμβει.
Όπως επισημαίνει το Bloomberg, μέχρι πρόσφατα οι αγορές κρατικού χρέους της Ευρωζώνης κινούνταν σε μεγάλο βαθμό προς την ίδια κατεύθυνση, υπό την επίδραση του ενεργειακού σοκ, των αυξημένων πληθωριστικών προσδοκιών και της νομισματικής σύσφιξης. Η Γαλλία αποτέλεσε την εξαίρεση, καθώς οι δημοσιονομικές ανησυχίες, οι διαφωνίες γύρω από τον προϋπολογισμό και η πολιτική αβεβαιότητα ενίσχυσαν τις πιέσεις.
Η εικόνα άλλαξε απότομα την Πέμπτη, όταν η νέα υποχώρηση των γαλλικών ομολόγων συμπαρέσυρε τίτλους της Ιταλίας, του Βελγίου και της Ελλάδας, προκαλώντας έντονες μεταβολές στα spreads. Αντίθετα, τα γερμανικά Bund ενισχύθηκαν, καθώς οι επενδυτές αναζήτησαν ασφάλεια, ενώ αντίστοιχη στροφή καταγράφηκε και προς τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα.
Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς διαμορφώνεται στο 4,87%, ενώ του αντίστοιχου γερμανικού στο 3,42%. Στο 4,62% βρίσκεται η απόδοση του ιταλικού 10ετούς και στο 4,49% του ελληνικού. Το spread Γαλλίας – Γερμανίας έχει φθάσει στις 146,3 μονάδες βάσης, αφού την Παρασκευή είχε αγγίξει τις 158,67 μονάδες βάσης, κοντά στο υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων 15 ετών.
Οι πρώτες ενδείξεις μετάδοσης
Η βασική ανησυχία της αγοράς είναι πλέον ότι η πίεση που ξεκίνησε από τη Γαλλία μπορεί να μεταδοθεί σε χώρες με διαφορετικά δημοσιονομικά και οικονομικά δεδομένα. Μια τέτοια εξέλιξη μπορεί να οδηγήσει σε απότομες και δυσανάλογες μεταβολές στις τιμές των ομολόγων, δημιουργώντας συνθήκες που θα μπορούσαν να απαιτήσουν την παρέμβαση των κεντρικών τραπεζών.
«Αρχίζουμε να βλέπουμε τις πρώτες ενδείξεις μετάδοσης», δήλωσε στο Bloomberg ο Τζεφ Μιούλερ, συν-επικεφαλής σταθερού εισοδήματος στη Morgan Stanley Investment Management. Όπως ανέφερε, εάν η ασυνήθιστη συμπεριφορά των τιμών που καταγράφηκε την 1η Οκτωβρίου διατηρηθεί, είναι πιθανό να προσελκύσει την προσοχή των υπευθύνων χάραξης πολιτικής.
Το πρόβλημα δεν περιορίζεται στη Γαλλία. Η Ιταλία και το Βέλγιο διαθέτουν επίσης υψηλό δημόσιο χρέος και είναι περισσότερο εκτεθειμένες σε ένα περιβάλλον υψηλών επιτοκίων. Παράλληλα, η πολιτική δυσκολία εφαρμογής δημοσιονομικών και οικονομικών μεταρρυθμίσεων εντείνει τους προβληματισμούς των επενδυτών.
Πάντως, τα spreads παραμένουν σε γενικές γραμμές χαμηλότερα από τα επίπεδα που είχαν καταγραφεί κατά την κρίση χρέους, ενώ το sell-off εμφάνισε σημάδια σταθεροποίησης την Παρασκευή. Η ταχύτητα, όμως, με την οποία κινήθηκαν οι αγορές ήταν αρκετή για να επαναφέρει στο προσκήνιο το ενδεχόμενο ευρύτερης αποσταθεροποίησης.
Γιατί το γερμανικό Bund αποτελεί κρίσιμο δείκτη
Ιδιαίτερη σημασία αποκτά πλέον η συμπεριφορά των γερμανικών ομολόγων. Σύμφωνα με την αναλύτρια της Commerzbank, Του Λαν Νγκουέν, τα Bund μέχρι στιγμής έχουν λειτουργήσει ως ασφαλές καταφύγιο, καθώς οι επενδυτές αποσύρουν κεφάλαια από αγορές που θεωρούν περισσότερο ευάλωτες και τα κατευθύνουν στη Γερμανία.
Η αυξημένη ζήτηση για γερμανικούς τίτλους ανεβάζει τις τιμές τους και οδηγεί τις αποδόσεις χαμηλότερα. Η απόδοση του γερμανικού 10ετούς έχει υποχωρήσει κατά περισσότερες από 20 μονάδες βάσης από το υψηλό της προηγούμενης εβδομάδας.
Η εξέλιξη αυτή αποτελεί πλέον έναν από τους σημαντικότερους δείκτες που παρακολουθούν οι αγορές. Κατά την προηγούμενη κρίση κρατικού χρέους, ακόμη και τα Bund είχαν βρεθεί υπό πίεση όταν ενισχύθηκαν οι ανησυχίες ότι η Γερμανία, ως βασικός χρηματοδότης της Ευρωζώνης, θα μπορούσε να επηρεαστεί από τη γενικευμένη κρίση.
Επομένως, μια μεταστροφή της εικόνας στη γερμανική αγορά θα αποτελούσε πολύ ισχυρότερο προειδοποιητικό σήμα για την Ευρωζώνη.
Οι επιλογές της ΕΚΤ περιορίζονται
Στο επίκεντρο βρίσκεται πλέον και η αντίδραση της ΕΚΤ. Μία από τις πιθανές κινήσεις θα ήταν να σηματοδοτήσει μεγαλύτερη επιφυλακτικότητα ως προς τις επόμενες αυξήσεις επιτοκίων.
Οι αγορές έχουν ήδη περιορίσει τις σχετικές προσδοκίες. Τα swaps προεξοφλούν πλέον τρεις αυξήσεις έως το τέλος του επόμενου έτους, έναντι τεσσάρων που ανέμεναν νωρίτερα μέσα στην εβδομάδα.
Ο Άντονι Ο’ Μπράιεν, επικεφαλής στρατηγικής αγορών στη Standard Life, εκτιμά ότι η έντονη μεταβλητότητα στα γαλλικά OAT μπορεί να λειτουργήσει ως περιορισμός για μια νέα αύξηση επιτοκίων από την ΕΚΤ. Όπως εξηγεί, υψηλότερα επιτόκια μεταφράζονται σε μεγαλύτερο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους και, συνεπώς, σε ακόμη μεγαλύτερη δημοσιονομική πίεση για τη Γαλλία.
Εάν η μετάδοση των πιέσεων ενταθεί, η ΕΚΤ θα μπορούσε ακόμη και να εξετάσει την αναστολή της ποσοτικής σύσφιξης, σύμφωνα με τον Τζέιμι Σερλ της Citigroup. Μια τέτοια κίνηση θα περιόριζε την ποσότητα κρατικών ομολόγων που θα έπρεπε να απορροφήσει η αγορά.
Το TPI παραμένει το «όπλο» της Φρανκφούρτης
Η μεγαλύτερη συζήτηση αφορά το Transmission Protection Instrument, το εργαλείο της ΕΚΤ που δημιουργήθηκε το 2022 για την αντιμετώπιση «αδικαιολόγητων και άτακτων δυναμικών» στις αγορές κρατικού χρέους και προβλέπει δυνητικά απεριόριστες αγορές ομολόγων.
Το TPI δεν έχει ενεργοποιηθεί μέχρι σήμερα, όμως η ύπαρξή του θεωρείται ένας από τους λόγους για τους οποίους η πιθανότητα μιας νέας γενικευμένης κρίσης κρατικού χρέους στην Ευρωζώνη θεωρείται μικρότερη από ό,τι πριν από 15 χρόνια.
Η Γαλλία, ωστόσο, αποτελεί ιδιαίτερη περίπτωση. Εφόσον οι πιέσεις στα γαλλικά ομόλογα συνδέονται κυρίως με δημοσιονομικές και πολιτικές επιλογές της ίδιας της χώρας, η ενεργοποίηση του TPI για τη στήριξη των OAT θα ήταν δύσκολη.
Ο διοικητής της Τράπεζας της Γαλλίας, Εμανουέλ Μουλέν, έχει ήδη προειδοποιήσει ότι δεν θα πρέπει να αναμένεται κάποια «θαυματουργή λύση» από την ΕΚΤ.
Αντίθετα, το εργαλείο θα μπορούσε να εξεταστεί εάν οι πιέσεις αρχίσουν να εξαπλώνονται σε άλλες αγορές και αποσυνδέονται από τα θεμελιώδη μεγέθη τους. «Εάν το αποτέλεσμα των γαλλικών εκλογών οδηγήσει σε μετάδοση των πιέσεων σε άλλες αγορές, η ΕΚΤ θα μπορούσε να εξετάσει τη στήριξή τους, αλλά όχι των OAT», δήλωσε ο Ρόχαν Κάνα, επικεφαλής στρατηγικής ευρωπαϊκών επιτοκίων στην Barclays, υπογραμμίζοντας ότι οι επιλογές της κεντρικής τράπεζας δεν είναι εύκολες.
Τα hedge funds εντείνουν τις διακυμάνσεις
Σημαντικό ρόλο στην ένταση των τελευταίων ημερών φαίνεται να έχουν διαδραματίσει και τα hedge funds, τα οποία έχουν αυξήσει την παρουσία τους στις αγορές κρατικού χρέους.
Οι στρατηγικές carry trade έχουν γίνει ιδιαίτερα δημοφιλείς, καθώς επιτρέπουν στους επενδυτές να εκμεταλλεύονται τις υψηλότερες αποδόσεις που προσφέρουν οι τίτλοι της Ιταλίας, της Ισπανίας και της Γαλλίας. Η στρατηγική είναι ιδιαίτερα διαδεδομένη στα ομόλογα μικρότερης διάρκειας.
Όταν η μεταβλητότητα παραμένει χαμηλή, οι συναλλαγές αυτές μπορούν να αποφέρουν σημαντικές αποδόσεις. Όταν όμως οι αγορές αναστατώνονται, οι μοχλευμένες θέσεις μπορεί να κλείσουν μαζικά, επιταχύνοντας την πτώση.
Αυτό εκτιμάται ότι συνέβη εν μέρει την περασμένη εβδομάδα, με την εκκαθάριση θέσεων να ενισχύει τις πιέσεις στα ομόλογα.
Η Μαριόν Λε Μοραντέκ, παγκόσμια επικεφαλής επενδύσεων σταθερού εισοδήματος στη Fidelity International, ανέφερε ότι η ΕΚΤ παρακολουθεί στενά την κατάσταση και βρίσκεται σε συνεχή επαφή με τους συμμετέχοντες στην αγορά, μεταξύ άλλων και με hedge funds, προκειμένου να κατανοήσει την προέλευση των πιέσεων και να αποτρέψει μια μεγάλη αναταραχή.
Μπιλ Γκρος: «Μην αγοράζετε ομόλογα»
Στο ευρύτερο περιβάλλον αυξημένης μεταβλητότητας παρεμβαίνει και ο Μπιλ Γκρος, συνιδρυτής της PIMCO και γνωστός ως «Bond King», ο οποίος προειδοποιεί ότι οι αγορές χρέους έχουν γίνει υπερβολικά ανισόρροπες.
Σε άρθρο γνώμης στους Financial Times, ο Γκρος υποστήριξε ότι το συνολικό ύψος του κρατικού, στεγαστικού και εταιρικού χρέους έχει φθάσει περίπου στα 84 τρισ. δολάρια. Κατά την άποψή του, η συσσώρευση υπερβολικού χρέους δημιουργεί κινδύνους για την οικονομική ανάπτυξη, ενώ η μεγάλη αύξηση του δανεισμού στον κλάδο της τεχνητής νοημοσύνης αποτελεί ιστορικά ασυνήθιστη εξέλιξη.
Παράλληλα, επισημαίνει ότι το ομοσπονδιακό χρέος των ΗΠΑ έχει φθάσει σε επίπεδα-ρεκόρ για περίοδο ειρήνης, προσεγγίζοντας το 100% του ΑΕΠ. Το χρέος μπορεί να στηρίζει βραχυπρόθεσμα την οικονομική δραστηριότητα, αλλά παράλληλα ενισχύει τις πληθωριστικές πιέσεις και, σύμφωνα με τον Γκρος, ενδέχεται να λειτουργήσει ανασταλτικά για την ανάπτυξη στο μέλλον.
Η επενδυτική του θέση είναι ιδιαίτερα επιφυλακτική: «Μην κατέχετε ομόλογα», με εξαίρεση τα μονοετή έντοκα γραμμάτια του αμερικανικού Δημοσίου, τα οποία αποδίδουν σήμερα 4,55%.
Ο «Bond King» συνιστά παράλληλα προσοχή και στις μετοχές που βρίσκονται σε ιστορικά υψηλά, εκτιμώντας ότι οι υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων θα μπορούσαν σταδιακά να πιέσουν τα περιθώρια κέρδους των επιχειρήσεων.
Όπως προειδοποιεί, οι επενδυτές θα πρέπει να είναι προετοιμασμένοι για μια περίοδο κατά την οποία οι αγορές δεν θα συμπεριφέρονται «όπως τις έχουν συνηθίσει», με υψηλότερη μεταβλητότητα στα αμερικανικά 10ετή κρατικά ομόλογα, τα οποία αποτελούν βασικό σημείο αναφοράς για το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.
www.worldenergynews.gr
